纺织服饰行业点评：运动品牌经营稳步向好，上游制造公司订单快速增长

        运动鞋服板块流水稳健增长，标的公司库存健康。

       1）流水表现：消费环境稳步复苏，运动鞋服公司终端流水在同期高基数下表现稳健。2024Q1安踏/Fila品牌流水同比增长中单位数/高单位数，李宁成人流水同比增长低单位数，特步品牌终端流水同比增长高单位数，361度成人线下/童装线下/电商流水增长高双位数/20%-25%/20%-25%，4~5月份我们预计由于天气原因各品牌线下流水有所波动，但是线上渠道流水还是保持着较快的增长速度，整体表现符合预期。

       2）营运能力：2023年营运优化显著，当前库存处于健康水平。经过2023年的营运优化，我们判断当前各个品牌渠道库存整体处于健康水平，渠道库销比均在4-5个月之间，健康的库存水平为2024年终端折扣的改善奠定基础。 展望2024年，期待运动鞋服品牌公司业绩高质量增长。展望2024年，我们判断消费环境弱复苏态势持续，于此同时运动鞋服凭借专业性和功能性，终端流水整体有望平稳增长，综合考虑季度之间的基数波动后，我们预计H2流水增速有望对比H1提升。

        从收入端来看，受益于渠道库存的健康化，我们判断2024年公司收入或同流水趋势保持一致，我们预计2024年安踏体育/李宁/特步国际/361度收入增长13.5%/6.4%/11%/19%；从利润端来看，一方面2024年作为赛事大年品牌公司或将加大营销投入，另一方面随着产品结构的优化以及终端折扣的改善，标的公司毛利率同比或有提升，综合来看我们预计2024年各运动鞋服公司有望在利润率提升的基础上实现高质量增长，我们预计2024年安踏体育/李宁/特步国际/361度业绩增长33%/7%/13%/20%。 伴随着下游库存的去化，运动鞋服产业链上游制造公司订单2024年以来同比稳健快速增长。

       1）我们判断全球服饰行业终端需求以平稳为主，但下游海外品牌商库存在逐步健康化。据数据，Nike/Adidas/Lululemon/PUMA/迅销集团最近报告期存货周转天数分别为101.58/168.08/124.39/157.94/103.13天。

       2）2024年以来运动鞋服产业链上游制造公司订单在低基数下稳健快速增长，全年趋势预计持续。2024Q1华利集团300979）实现收入/业绩分别为47.6/7.9亿元，同比分别+30%/+64%，我们估计全年公司归母净利润有望同比+22%至38.9亿元；我们根据行业情况判断申洲国际2024Q1出货同比快速增长，估计全年公司归母净利润有望同比+23%至56.1亿元。 

重点标的情况跟踪： 安踏体育：短期流水稳健增长，长期业绩可持续性强。安踏/Fila/其他品牌流水同比增长中单位数/高单位数/25%~30%，4月以来安踏和Fila仍保持稳健增长趋势，迪桑特和Kolon流水在店效驱动下保持快速增长，截至Q1末安踏/Fila库销比基本在4+，处于健康水平。公司集团化运营优势显著，奠定可持续增长基础，2024年我们预计公司营收增长13.5%，其中安踏/Fila品牌营收增长10%+，其他品牌营收增长25%~30%，公司业绩同比增长33%至136亿元（其中含16亿元一次性非现金利得），剔除非现金利得后业绩增长17%至120亿元，折扣向好+营运效率优化驱动利润率改善。 申洲国际：目前产能利用率估计处于饱和状态，2024年业绩预计快速增长。2023年主营收入同比-10.1%至249.7亿元，归母净利润同比-0.1%至45.6亿元

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展望2024年：

        1）当前公司国内及海外工厂产能利用率估计均基本饱和，预计2024年内毛利率有望逐步环比提升。

        2）我们估计公司2024年PUMA/Adidas等核心客户订单有望健康快速增长、Nike客户订单有望稳健有增，综合估计2024年公司收入有望增长中双位数/利润端（剔除汇率、财务费用等影响后）有望快速增长。我们预计2024~2026年公司归母净利润分别为56.05/64.31/72.56亿元，同比分别增长23%/15%/13%。 李宁：短期流水平稳，营运健康，期待公司后续渠道以及商品优化成果。

       2024Q1李宁成人流水同比增长低单位数，在同期相对较高的基数下，公司终端销售表现平稳，2024Q1末库销比在4+，处于健康可控水平。当前公司正处于渠道以及商品效率优化调整阶段，2024年预计收入预计增长中单位数，盈利层面综合考虑毛利率以及费用率的改善，以及政府补贴等一次性收益减少的负面影响后，我们预计利润率保持平稳。

        特步国际：主品牌表现稳健，索康尼逐步贡献利润奠定公司长期增长基础。2024Q1特步品牌流水同比增长高单位数，零售折扣水平约7-7.5折，截至Q1末渠道存货周转天数在4-4.5个月之间，运营质量持续改善，综合考虑订货会和补单情况，我们预计公司2024年收入增长10%+，考虑索康尼品牌盈利趋势及主品牌运营效率提升，净利率有望提升。 

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